부동산 개발사업의 특수목적법인 유형별 수익성 비교분석

부동산 개발사업 특수목적법인 유형별 제도와 수익성을 비교했다.

최근 우리나라 부동산 개발사업의 선진화를 위한 새로운 금융기법의 도입이 증가하고 있다. 2001년 7월에 도입된 「부동산투자회사법」에 따른 부동산투자회사(리츠), 2004년 1월 개정된 「법인세법」으로 도입된 프로젝트금융투자회사(PFV), 2009년 2월 시행된 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」에 따른 부동산집합투자기구 중 투자회사(회사형REF)가 대표적이다. 이러한 선진화된 금융기법을 활용하여 부동산 개발사업이 이루어지게 되면 부동산 개발금융에 많은 변화와 발전을 가져 올 것으로 예상된다. 이에 본 연구는 향후 부동산 개발사업을 수행함에 있어서 특수목적법인 설립 시 각각의 제도 및 수익성 비교 자료로 활용될 수 있기를 기대하면서, 「부동산개발업의 관리 및 육성에 관한 법률」에 규정된 위 세 가지 특수목적법인에 대해 각각의 제도적 특성을 파악하고 실제 개발사례를 중심으로 수익성을 비교하였다. 분석방법은 실제 오피스 빌딩 개발사례를 실무에서 사업의 경제적ㆍ재무적 타당성 분석 시 활용하는 재무모델을 이용하여 각각의 수익성을 비교, 분석하는 시뮬레이션 형태이다.

이를 통해 특수목적법인 각각의 현금흐름(cash flow)을 추정해보고, 기본 전제조건의 변동에 따라 내부수익률(IRR) 및 자기자본수익률(평균 ROE)의 변동을 분석하여 수익성 측면에서 가장 우수한 특수목적법인을 추정하는 민감도 분석(sensitivity analysis)을 하였다. 민감도 분석은 크게 두 가지로 나뉘는데 첫째, 위 사례 사업의 수익성에 중요한 영향을 미치는 변수를 추출하고, 이 변수가 변동할 때 마다 수익성에 미치는 영향에 대해 검토하였다. 변수는 LTV와 매각시점의 자본환원율 두 가지로 설정하였다. 둘째, 위 현금흐름의 분석 결과를 뒷받침하기 위하여 본 오피스 빌딩 개발 사례와 사업 규모가 상이한 여타 사례를 통해 각각의 특수목적법인의 수익성을 분석해보았다. 이와는 별도로 제도적 측면에서 유사한 리츠와 PFV의 법적 최소자본금 비율에 따라 수익성이 어떻게 달라지는지를 추정해 보았다. 연구의 결과를 종합해 보면 현금흐름 분석 및 민감도 분석 결과 LTV와 평균ROE는 비례하고, IRR은 LTV변동에는 영향을 받지 않는 것으로 나타났다. 또한, 자본환원율의 변동에 따른 수익률의 변화는 평균ROE, IRR, 자산처분가액은 모두 반비례의 결과가 도출되었다.

즉, 평균ROE는 LTV가 높을수록, 자본환원율은 낮을수록 커지는데, 이는 레버리지비율(leverage effect)이 높을수록, 자산처분가액이 클수록 자기자본수익률인 ROE가 커진다는 것을 의미한다. 마지막으로, 본 연구의 경제적ㆍ재무적 타당성 조사를 위한 전제조건 하에서 오피스 빌딩 개발사업 사례 및 몇 가지 사례의 수익성을 분석해 본 결과 해당 특수목적법인 간 수익성은 LTV, 자본환원율, 사업규모의 변화에 관계없이 항상 리츠 > PFV > 회사형REF의 순위를 유지하는 것으로 나타났다. 이는 총 사업규모가 100억 원 이상이고, LTV가 90%를 초과하지 않는 사업에 대해서는 법적인 측면만을 고려했을 때, 리츠가 PFV에 비해 세금 측면에서 다소 유리하고, 회사형REF는 리츠와 PFV에 비하여 부동산 자산구성비율의 규제로 인해 수익성이 매우 저조한 것으로 판단된다. Recently the introduction of new financial techniques are increasing to activate the real estate development.

As typical examples, there are Real Estate Investment Trusts(following terms as REITs) introduced in July, 2001, Project Finance Vehicle(following terms as PFV) introduced in Jan, 2004, Real Estate Fund(following terms as REF) introduced in Feb, 2009. This study analyzes each system's characteristics and compares profitability of previously mentioned three types of Special Purposed Company(following terms as SPC) based on actual real estate development projects. I expect this could be used as an good analyzing tool and profitability for establishing SPC.

It compares and analyzes each profitability of actual development cases of office building with financial model which is used for analyzing business validity. It estimated cash flow and analyzed the fluctuations of Internal Rate of Return(following terms as IRR) and Return On Equity(following terms as ROE) according to the fluctuation of basic precondition so that it analyzed sensitivity that enables to estimate which corporation has best profitability. Sensitivity analysis is divided two parts. In the first part, I extracted variables which influenced on the profitability of business and investigated the influence whenever the variables changed.

Secondly, I analyzed the profitability of SPC with other cases which has different business size from the case of office building development. In addition, I estimated how the profitability got changed according to the ratio of legal minimum capital REITs and PFV which are similar to each other in aspect of system. In conclusion, results of cash flow and sensitivity analysis indicate that the influence of Loan To Value(following terms as LTV) change on the profitability is directly proportional to LTV and average ROE, but IRR is not influenced by LTV change. In other words, the higher LTV and the lower the capitalization ratio is, the higher average ROE is.

Moreover, the fluctuation of profitability on capitalization ratio is inverse proportion to average ROE, IRR, and capital gain. That illustrates that the higher leverage ratio and the more capital gain are, the higher ROE is. Lastly, as a result of the profitability analysis of other cases of office building development, based on preconditions for research on economic validity, REITs has the highest profitability among the SPC. Rregardless of change of business size, it remains as following order REITs, PEV, and REF. Let me give an example of business model which is over 10billion won and which LTV is under 90%.

In terms of considering only legat aspects, REITs has advantage in tax compared to PFV. Profitability of REF is lower than those of REITs and PFV due to the restriction of property organization ratio.