연구 요약
연구 요지 (AI)
부동산 개발사업에서 재무적 투자자의 수익분배 모형을 분석했다.
초록
우리나라의 부동산 개발금융은 아시아 외환위기 이후부터 본격적으로 시작되었으며, 이후 미국 서브프라임위기가 한국에 영향을 미치자 대규모 부동산 복합개발사업은 민간 시행사의 독자적 시행이 불가능해졌고, 토지 소유권을 보유한 공공개발자의 공모방식에 의해 수행되어 왔다. 민간 시행사는 초기 투자자금 부족 문제를 아파트의 선분양에 의존한 프로젝트 파이낸싱(PF) 방법으로 해결하는, 한국 특화적인 개발사업을 진행하였다. 이에 따라 개발사업의 첫 단계인, 사업부지 확보 시점부터 자본금 대비 과도한 대출금 조달이 불가피한 문제로 발생한다. 그동안 민간 사업자가 시행하는 부동산개발사업의 개발이익이 소수의 사업참여자에게 분배되는 등 특정인만을 위한 특혜시비 문제점이 발생하였다. 그러나 금융사나 연·기금 또는 부동산펀드, 리츠 등이 재무적 투자자로 참여한다면, 향후 개발이익을 분배할 때, 일부 특정인이나 기업체가 개발이익을 독점하는 것이 아닌 불특정 국민과 다수의 투자자에게 투자수익이 분배되는 효과가 발생한다. 개발이익의 공정하고 효율적 분배와 재무적 투자자의 역할에 대한 재해석을 통하여 공공의 이익 강화를 추구할 수 있다. 부동산개발사업 소요자금의 많은 부분을 투자하는 금융 제공자(Limited Partner: 이하 LP로 지칭함)는 토지비, 공사비, 분양가, 임대율 등 부동산개발사업과 관련한 정보에 대한 불확실성에 노출된다.
따라서 개발사업과 관련한 모든 의사결정과 그 실행을 담당하는 금융 수요자(General Partner: 이하 GP로 지칭함)인 시행회사를 적절하게 모니터하지 못하는 문제가 발생된다. LP는 지분투자자이지만, 시행자인 GP를 적절히 감시하기 어려우며 이를 정보비대칭 문제라 한다. 이 상황에서 LP는 적절한 인센티브를 활용하여 GP를 통제할 필요가 있으며, LP의 통제에 순응하는 것이 GP 본인에게 이득이 됨을 인식시켜야 상호 간의 협상이 가능하다. 또한 수익분배 측면에서, 기존 연구에서는 자본과 부채와의 관계에 대한 논의 및 연구를 진행하였으나, 이 논문에서는 자본을 LP와 GP로 세분하여, LP와 GP 간의 관계를, 단순한 재무적인 관계로 보지 않고, 본인인 LP와 대리인인 GP와의 문제라는 이론적 논의를 추가하였다.
연구대상은 부동산개발사업의 유형 중 대규모 복합개발사업이며, 연구내용은 다단계 허들, 비선형 구조, 계단식 구조인 워터폴 수익분배구조이며, 이에 정보비대칭 문제, 본인-대리인 문제, 역선택과 도덕적 해이 문제, 신호와 선별 문제, 유인설계(인센티브)와 계약 문제 등을 포괄한다. 워터폴 구조는 LP 입장에서 GP의 행위를 통제할 수 있는 유인기제를 내재하므로, 특정한 수익분배 구조의 선택이라는 간단한 행위를 통하여, 상대적으로 저렴한 비용으로 LP의 정보 비대칭 문제 등을 완화할 수 있다는 특징이 있으나, 우리나라에서는 관련 연구를 찾아보기 힘들다. 그리고 상대적으로 LP에게 유리한 워터폴 구조의 계약조건을 GP가 받아들일 수 있는지에 대한 검토도 부족하다. 따라서, 이 연구의 목적은 대규모 부동산 복합개발사업에서 LP의 정보 비대칭 문제를 고려한 효율적 수익분배 모형으로 워터폴 구조의 적용 가능성을 모색하고, GP와 LP가 서로 만족할 수 있는 수익분배 구조를 탐색하는 것이다. 실증모형은 2허들 모형(기본모형), 민감도 분석 모형, 4허들 모형(확장모형) 및 고정비율 모형과 수익보장 모형으로 나누어 수행하였다. 2허들 모형의 연구결과에 따르면, 아주 단순한 두 단계 이익 분배 약정만으로도 LP의 리스크를 저감할 수 있다는 점을 시각화하여 보여 주었다는 점이 중요하다.
민감도 분석 결과를 요약하면 기본모형은 민감도 분석 모두에 대하여 매우 유용한 특성을 보여, 현실의 다양한 경우에 대하여 일반화가 가능할 것으로 판단된다. 4허들로 확장한 모형은, 허들을 많이 설정하는 것이, LP의 수익과 위험에 어떤 영향을 미칠 것인가에 대한 분석이며 모의실험 결과, 허들이 많아질수록 LP의 기대수익의 평균값이 증가하며, 동시에 기대수익의 분산(위험)은 감소하는 등, LP에게 더욱 유리하게 된다. 이는 기존의 2허들(기본모형)보다 LP가 추가로 보호받게 됨을 의미한다. 반면 GP 입장에서 보면, 2허들(기본모형)에 비하여 불리한 것으로 나타났다. 이는 GP와 LP 사이의 이익 분배가 바로 영합게임(zero sum game)의 성격을 갖기 때문이다. 비율고정과 수익보장 모형의 발견을 요약하면, 위험의 크기인 표준편차가 변하지 않는 레버리지 위험 현상을 볼 수 있으며, 이는 GP의 파산 가능성 문제 때문인 것으로 판단된다. 현실에서 발견되는 워터폴 구조는 허들이 많든 적든, 수익고정(80:20) 수익분배구조에 비해 GP에게 불리한 것이 사실이나, 그럼에도 불구하고 GP가 워터폴 구조에 동의하는 것은, GP의 위험에 대한 태도가 LP에 비하여 상대적으로 보다
위험 선호적이어서, 평균 수익보다는 최대 수익을 더 중요하게 여기는 경향이 있기 때문인 것으로 판단된다. 연구의 결과를 중심으로 실무적 제언을 하면, LP입장을 고려한 상태에서, GP의 개발사업 및 자금운용에 관한 의사결정과정을 감시하고, 관리할 수 있도록 제도적 개선이 요구된다. 이를 위하여, LP를 대신하여 관리할 수 있는 대리인 선임제도 등을 통하여 정보 비대칭 문제를 해소해야 한다. 그리고, 개발이익을 추구하지 않은 채, 개발 용역 수수료를 목적으로 개발사업을 관리하는 시행자(fee developer)집단의 육성 및 워터폴(내부수익선호, 투하자본 우선배당, 배당유보, 사후배당, 배당환수) 구조의 법제화 등 LP를 보호하는 새로운 제도에 대한 관심이 요구된다. 자료의 한계로 인하여, 수익분배 구조의 결정요인을 밝히지 못하였으나, 이 연구의 의의는 2허들(기본모형) 형태의 워터폴 구조를 택하거나 혹은 기본보다 많은 허들을 가진 4허들(확장모형) 모형의 경우는 GP에 비해 LP가 보다 큰 협상력을 가지고 있다는 점을 규명한 것이다. 이 연구의 기여는 세 가지다. 먼저 실무적으로, 현재 미국에서 일반적으로 채택되고, 한국에서 일부 발견되는 워터폴 구조를 실제 사례 중심으로 심도있게 연구한 것으로, 실무자에게 부동산 금융 및 개발에 있어 즉시 활용 가능한 실무 지식을 제공한다는 점이다.
둘째 학술적으로 이 연구는 워터폴 이론을 한국에 처음으로 소개한 최·장모형(2020)을 확장한 것으로 부동산 개발금융 이론을 한층 진전시킨 점이다. 마지막으로 입법론적 공헌도 중요하다. 워터폴 구조가 당연히 적용되는 사모투자전문회사(Private Equity Fund: PEF)의 경우, 자본시장법에 관련 규정이 있지만, 부동산개발 PF 업계를 보면, 이에 관한 법령의 규제는 전혀 없다. 이 연구가 시사하는 바는 추후 부동산개발사업의 지분투자자 간 법적 다툼에 대비한 입법 시 귀중한 자료로 활용할 수 있다는 점이다. 이러한 다양한 자료의 구득 및 분석을 위하여, 부동산개발 관련 빅테이터의 수집 및 제공 등을 위한 부동산개발플랫폼의 조속한 마련이 요구된다.
목차
목 차 Ⅰ. 서론 1 1. 연구 배경 및 목적 1 2. 연구의 범위 및 방법 3 Ⅱ. 이론적 고찰 및 선행연구 검토 5 1. 이론적 고찰 5 1) 부동산개발 및 자금조달 5 2) 개발사업 참여자 및 재무적 투자자 18 3) 수익분배(profit sharing) 28 2. 선행연구 검토 30 1) 부동산PF 리스크 선행연구 30 2) 본인대리인 및 정보비대칭 고찰 33 3) 워터폴(WatwrFall) 구조 36 4) 워터폴(WaterFallL) 구조와 정보 비대칭 40 5) 이 연구의 차별성 43 Ⅲ. 수익분배 모형분석 45 1. 개발사업 사례 45 2. 모의실험 46 1) 연구가정 46 2) 몬테카를로(Monte Carlo) 시뮬레이션 46 3) 민감도분석 47 4) 모수 추정 방법론 48 5) 설문분석 49 3. 모수 추정 결과 51 Ⅳ. 모형별 분석결과 54 1. 2허들 모형(기본모형) 54 1) 공사금액 변화에 따른 LP의 수익변화 54 2) 공사기간 변화에 따른 LP의 수익변화 55 3) 매각금액 변화에 따른 LP의 수익변화 55 4) 매각시점 변화에 따른 LP의 수익변화 56 5) 모의실험 결과분석 57 6) 모의실험 결과의 민감도 분석 58 2. 수익비율고정 및 수익보장 모형 62 1) LP와 GP간 수익비율고정 모형 62 2) LP의 수익보장 모형 64 3. 4허들 모형(확장모형) 67 4. 소결 71 Ⅴ. 결론 72 1. 연구결과의 요약 72 2. 연구의 한계 및 향후과제 75 참고문헌 76 Abstract 82 부록 : 설문조사지 1 86 부록 : 설문조사지 2 89
발행 정보
2022. 강원대학교 대학원 국내박사 학위논문