不動産의 證券化制度에 관한 硏究 = (A)study on the real estate securitization system

부동산 유동성 제고를 위한 부동산 증권화제도의 구조와 방안을 연구했다.

부동산은 높은 수익성과 안정성을 가지나, 부동산의 지리적 위치의 고정성, 개별성 등으로 부동산시장의 국지성, 투자의 고가성, 장기성, 전문성 등으로 인해 유동성(현금화 가능성)이 낮은 것이 단점으로 지적된다. 이에 부동산의 유동성을 제고하기 위한 새로운 방안으로 모색된 것이 부동산증권화제도인데, 이러한 부동산증권화제도의 개념 및 기본적 구조는 기존의 부동산의 유동화(현금화) 방법인 매매와 저당제도의 문제점을 살펴봄으로써 도출할 수 있다. 먼저, 부동산의 매매에 의한 기존 유동화 방법의 가장 큰 문제점인 부동산의 고가성으로 인해 활성화되지 못한 측면이 많으므로 이러한 고가성을 완화할 수 있는 방법의 모색이 관건인데, 이에 부동산 보유자 입장에서는 부동산을 소액화하여 다수인에게 판매하는 방법으로, 그리고 부동산 구매자(투자자) 입장에서는 다수의 구매자들이 소액을 모아 부동산에 투자하는 방법으로 유력하게 모색된 것이 바로 증권의 발행이다. 그리고 이러한 증권의 발행에는 증권의 신용을 향상시키고 또한 증권의 발행관련 비용을 절감할 수 있는 전문성있는 매개기관인 특별목적기구(Special Purpose Vehicle : 이하 ‘SPV’라 한다)가 필요하게 되었다.

이와 같이 부동산을 SPV에 의해 증권화함으로써 부동산의 매매를 촉진하는 제도가 바로 부동산 소유권의 증권화제도인데, 이 논문에서는 SPV의 법적 형태를 회사형에 한정하므로 이러한 제도에는 부동산 보유자 입장에서는 자산유동화법상 유동화전문회사에 의한 부동산증권화제도와 부동산 구매자(투자자) 입장에서는 부동산투자회사제도(회사형 리츠제도)가 포함된다. 둘째, 부동산에 대한 저당권 설정을 통한 유동화 방법은 저당권자(채권자, 통상 금융기관이 된다)가 대출금을 회수하는 데에 장기간이 소요되어 그 기간 동안에는 대출자금이 묶여 있음으로 인해 다수의 부동산 보유자에게 저당권 설정을 통한 자금의 대여에 한계가 있었으므로, 이에 저당권자는 저당권의 매매(유통) 또는 채권의 매매를 통해 대여자금의 조기회수가 필요하게 되었다. 우리나라는 저당권의 부종성 등에 의해 저당권만의 매매가 불가능하므로 저당채권의 매매만이 고려되는데, 이러한 저당채권 또한 고가성이 주로 문제되어 고가성의 완화방법의 모색이 관건이 된다. 이에 저당채권을 소액화하여 매매를 활성화하는 방법으로 유력하게 모색된 것이 증권의 발행이며, 이러한 증권의 발행에는 전문적인 매개기관인 SPV가 필요하게 되었다.

이와 같이 부동산저당채권을 SPV에 의해 증권화함으로써 부동산저당채권의 매매를 촉진하는 제도가 바로 부동산저당채권의 증권화제도인데, 이 논문에서는 SPV의 법적 형태를 회사형에 한정하므로 이러한 제도에는 유동화전문회사, 주택저당채권유동화회사, 한국주택금융공사에 의한 주택저당채권증권화제도(MBS제도)가 포함된다. 따라서 위에서 살펴본 부동산 소유권의 증권화제도와 부동산저당채권의 증권화제도를 포함하는 부동산증권화제도란, 부동산(소유권) 또는 부동산저당채권을 기초 또는 투자자산으로 하여 SPV가 증권의 발행을 통하여 부동산 또는 부동산저당채권의 유동성을 제고하고자 하는 제도이다. 위와 같이 부동산증권화제도를 개념 정의 할 때, 부동산증권화제도의 기본구조는 증권화 매개기관으로서의 SPV의 존재를 전제로 부동산저당채권을 SPV에 양도 또는 부동산 등에 투자(SPV와 자산보유자와의 법률관계)하고 SPV가 유동화증권을 발행(SPV와 투자자와의 법률관계)하는 관계로 이루어진다.

먼저 MBS제도의 법적구조를 살펴보면, 주택저당채권의 SPV로의 양도 단계에서는 MBS제도가 채권보유자 중심의 증권화제도이므로 증권화 대상의 적격성 문제보다는 채권보유자와의 관계가 주로 문제되는데, 이에 채권보유자와의 신용절연을 통한 신용향상과 이를 위한 저당채권의 집합적 양도시의 비용절감의 측면에서 진정한 양도(양도의 방식), 채권양도 대항요건의 특례, 근저당권의 피담보채권 확정 통지제도 등이 검토 대상이며, 다음으로 유동화증권의 발행 단계에서는 유동화증권의 신용향상 측면에서 주택저당채권담보부채권(MBB)의 담보부 증권성 및 위험축소 방안 등이 검토대상이다. 둘째, 회사형 리츠제도의 법적구조를 살펴보면, 부동산 등에 투자 단계에서 회사형 리츠제도가 투자자 중심의 증권화제도이므로 부동산보유자와의 관계보다는 투자대상의 적격성이 주로 문제되는데, 이에 신용향상 측면에서 부동산개발사업의 투자대상 가능 여부 등이 주요 검토대상이며, 다만 부동산보유자와의 관계는 부동산투자회사가 투자대상 부동산을 직접 소유하는 우리나라 제도에서는 특별히 문제되지 않는다. 유동화증권의 발행 단계에서는 신용향상 측면에서 투자자보호를 위한 정보 공시제도가 검토 대상이며, 또한 다수투자자의 참여보장을 위한 소유지분제한 규정은 효율적 경영을 위한 경영권의 안정성 요구 등과 조화 측면에서 주요 검토 대상이다.

부동산증권화제도의 법적구조에서 가장 핵심적인 역할을 하는 SPV의 개념을 그 업무에 비추어 넓게 정의하면, 부동산증권화 계획과 관련하여 부동산 보유자의 다른 자산으로부터 증권화대상 부동산등의 분리 및 이를 기초 또는 투자자산으로 한 유동화증권의 발행이라는 특별한 기능을 수행하기 위해 이용되는 기구라고 할 수 있으며, 이에는 회사형, 신탁형 등 다양한 법적 형태가 포함될 수 있다. 이 때 SPV는 첫째, 유동화증권의 신용향상 및 위험축소, 둘째, 부동산증권화와 관련된 거래비용 및 대리인 비용의 절감(최소화)이라는 기능을 수행하며, 이러한 기능에 따라 SPV가 갖추어야 할 조건으로 통상 (구조의)단순성, (현금흐름의)투명성, (조직구성의)전문성 등이 요구되고 있다. 따라서 SPV의 법적 형태 및 조직구성도 이러한 SPV의 기능 및 조건에 부합하는 것이어야 한다. SPV의 법적 형태 및 조직구성과 관련하여, 먼저 신탁형과 회사형 중 어느 것이 SPV의 기능 및 조건에 더 적합한 형태인가가 문제되는데, 신탁형은 비용절감면(조직구성.운영비용, 이중과세로 인한 비용 등의 측면)에서, 회사형은 신용향상면(사원으로서의 권한행사 등을 통한 투자자보호 등의 측면)에서 각각 장점을 지니므로 우리나라는 양자를 모두 인정하는 제도를 취하고 있다.

그러나, 회사형의 단점 중 조직구성.운영비용이 더 많이 드는 문제는 이로 인한 장점과 어느 정도 상쇄될 수 있어 신탁형에 비해 무조건 불리한 점만은 아니며, 이중과세로 인한 비용(특히 실질회사형에 있어서 문제됨)은 후술하듯이 SPV의 증권화의 매개기관으로서의 기능에 착안하여 이중과세를 실질적으로 배제할 수 있도록 개선 됨을 전제로 하면 회사형은 신탁형에 비해 갖는 다른 여러 장점으로 인해 이론적으로 SPV의 기능 및 조건에 더 잘 부합하는 우월한 법적 형태가 될 것이다. 이에 이 논문은 SPV를 회사형에 국한하여 부동산등을 기초로 한 유동화증권의 발행이라는 특수한 목적의 업무만을 수행하는 회사형의 특별목적기구(Special Purpose Company : SPC)로 좁은 의미에서 개념 정의하였다. 둘째, SPV를 회사형에 한정할 경우 상법상 회사형태와 관련성이 문제되는데, 우리 법은 다수 투자자의 관여 등을 고려하여 SPV를 상법상 물적회사인 주식회사 또는 유한회사로 규정하고 있다. 이에 조직구성에 있어서 SPV는 기본적으로 상법상의 주식회사 또는 유한회사에 관한 규정에 따르나, SPV의 기능 및 조건에 비추어 여러 가지 특별규정(자산관리기관 등 외부적 기관의 존재의 강제, 금융감독위원회 또는 건설교통부장관 등의 감독 등)이 존재하여 결과적으로 전형적인 상법상 주식회사 또는 유한회사와는 다른 조직구성체계를 취하게 된다.

셋째, 회사형인 SPV는 이외에 여러 가지 기준에 의해 그 법적 형태가 분류될 수 있는데, 특히 주요하게 문제가 되는 법적 형태가 기관구성 등 회사의 형식적 실체성 여부에 따른 명목회사(paper company)형과 실질회사(permanent corporation)형이다. 현행 부동산증권화제도상 명목회사형 SPV로는 자산유동화법상 유동화전문회사와 부동산투자회사법상 기업구조조정부동산투자회사가 있으며, 이외에는 모두 실질회사형(이 중 한국주택금융공사는 유일한 공법인형임)이다. 명목회사형은 신용향상과 비용절감의 측면에서 단순성, 투명성, 전문성을 가져야 한다는 SPV의 기능 및 조건에 가장 부합할 수 있는 SPV의 법적 형태로서 인정되고 있으며(따라서 통상 SPV란 명목회사인 것으로 취급하는 견해가 많다), 우리 법제는 실질회사인 상법상 일반회사와는 다른 이러한 독특한 법적 형태를 중시하여 명목회사의 경우 여러 가지 측면에서 그 법적 취급을 달리하고 있다. 반면 실질회사형은 실체적 기관구성의 측면에서 상법상 일반회사와 마찬가지로 실질회사이지만 부동산증권화의 매개기관으로서의 그 기능에 비추어서 상법상 일반회사와는 다른 법적 취급이 필요로 되나, 우리나라에서는 특히 이중과세의 문제에 있어서 명목회사와는 달리 상법상 일반회사와 기본적으로 동일하게 취급하고 있어 제도의 활성화에 가장 큰 저해요인이 되고 있다.

부동산증권화제도의 활성화를 위해 SPV와 관련한 이 논문의 주요 제안은 다음과 같다. 첫째, 현행 부동산증권화 관련 법률에서는 사원의 고용, 영업소의 설치 등과 관련하여 명목회사형인지를 분명히 규정하고 있는데, 관련법의 목적, 증권화 대상 등에 비추어 명목회사형을 결정하고 있는 기준은 예상되는 SPV의 존속기간의 장.단기라고 해석된다. 그런데 명목회사형 여부는 존속기간의 장.단기뿐만 아니라 자산운용규모의 크기 등에 따라서도 달라질 수 있는 바(예를 들어 존속기간은 장기로 예상되더라도 자산운용규모가 작은 경우에는 신용향상 및 비용절감의 측면에서 명목회사형이 더 유리할 수도 있다), 이에 특히 일반 부동산투자회사의 경우 명목회사형을 인정함으로써 당해 SPV의 구체적 기능에 맞는 법적 형태를 선정할 수 있는 기회를 부여하여야 할 것이다. 다만, 이 경우 일반 부동산투자목적의 명목회사형 SPV를 부동산투자회사법에 규정할 것인지, 간접투자자산운용업법에 규정할 것인지는 입법정책상의 문제이나, 법체계상 부동산투자회사법에 규정하는 것이 바람직할 것으로 사료된다. 둘째, 우리나라의 부동산증권화제도상의 SPV 중 유일하게 공법인형을 취하고 있는 한국주택금융공사는 신용보강기능과 공신력을 갖춘 SPV에 의한 정부주도의 MBS제도의 활성화라는 취지에서 그러한 법적 형태를 취하고 있는 것으로 판단된다.

그러나 한국주택금융공사의 독점으로 인한 폐해 및 공공기관으로서의 비효율성 등을 방지하기 위하여, 장기적으로는 MBS시장의 자율성 제고라는 측면에서 민간신용보강기관의 확충 등과 함께 2-3개 이상의 민간 SPV의 설립을 유도하여 경쟁구도를 마련하여야 할 것이고, 단기적으로는 한국주택금융공사의 지배구조의 건전성 및 효율적인 조직관리를 위한 다양한 조치를 강구하여야 할 것이다. 셋째, SPV와 관련한 과세제도에 있어서 SPV에 대한 법적 취급상의 문제점 및 개선방안은 다음과 같다. 먼저, 부동산 유통과세 측면에서 우리 법은 SPV의 기능을 고려하여 등록세, 취득세 등에서 일정 정도의 감면혜택을 주고 있는데, 종전에는 신속한 기업구조조정이라는 정책적 판단에 따라 SPV의 종류별로 부동산유통과세의 감면정도를 달리하였으나, 현재에는 거의 모든 SPV에 있어서 동등한 혜택을 주고 있어 다양한 형태의 SPV의 선택할 수 있게 한다는 측면에서 긍정적이다. 다만, 한국주택금융공사의 경우 정부주도로 MBS 시장을 활성화한다는 정책적 판단에 의해 부동산 유통과세의 감면정도를 달리하고 있으나, 이는 이러한 정책적 목적이 어느 정도 달성되면 폐지되어야 할 것이다.

또한 소득과세 측면에서는 특히 이중과세가 문제되는 데, 현행 우리 법처럼 명목회사형인지 여부와 같은 형식적인 기준에 의해 과세상 도관체 여부를 결정하여 이중과세 배제방식을 달리할 것이 아니라, 미국의 경우처럼 SPV의 매개기관으로서의 기능에 착안하여 실질회사형이라도 그 기능면에서 있어서 과세상 도관체로서 인정될 수 있다면 현재 명목회사형에 적용되고 있는 이중과세 배제방식(지급배당금 손금산입방식)을 적용할 수 있도록 하여 이중과세를 거의 완전하게 배제할 수 있도록 함으로써 실질회사형 SPV에 의한 부동산증권화제도를 활성화시켜야 할 것이다.

第1章 序 論 1 第1節 硏究의 目的 1 第2節 硏究의 範圍 및 方法 4 Ⅰ. 硏究의 範圍 4 Ⅱ. 硏究의 方法 6 第2章 不動産證券化制度에 관한 一般的 考察 8 第1節 不動産證券化의 意義 및 法的性質 8 Ⅰ. 不動産證券化의 槪念 8 1. 不動産證券化의 意義 및 構成要素 8 2. 不動産證券化制度의 意義 및 分類 14 3. 不動産證券化制度와 類似制度와의 區別 16 Ⅱ. 不動産證券化의 法的性質 23 1. 問題의 提起 23 2. 不動産의 證券化 方法에 대한 理解 24 3. 不動産 權利의 證券上 表彰.擔保 與否 25 4. 發行된 證券의 有價證券性 認定 與否 26 第2節 不動産證券化制度의 導入 28 Ⅰ. 不動産證券化制度의 導入背景 28 1. 槪 說 28 2. 不動産證券化制度의 導入必要性 30 Ⅱ. 不動産證券化制度의 導入經過 31 Ⅲ. 不動産證券化制度의 現況 35 1. 槪 說 35 2. 住宅抵當債權證券化制度의 現況 37 3. 會社型 리츠制度의 現況 41 第3節 不動産證券化制度의 期待效果 및 危險 45 Ⅰ. 不動産證券化制度의 期待效果 45 1. 不動産 市場에 미치는 效果 45 2. 資本市場에 미치는 效果 47 3. 不動産證券化의 參與主體에게 미치는 效果 48 Ⅱ. 不動産證券化制度의 危險 51 1. 證券化 對象 不動産 등과 不動産保有者의 危險 51 2. 特別目的機構 및 不動産管理者의 危險 53 3. 投資者의 危險 54 4. 그 밖의 危險 54 第3章 不動産證券化制度에 관한 立法例 56 第1節 序 說 56 第2節 住宅抵當債權 證券化制度 57 Ⅰ. 美 國 57 1. 導入背景 57 2. 證券化 構造 58 Ⅱ. 英 國 61 1.