공모·상장리츠 M&A 자금조달방식 결정요인과 관련 제도 개선방안 연구 - 아태지역 상장리츠 실증분석 -

공모·상장리츠의 M&A 자금조달 결정요인과 제도 개선을 연구했다.

Ⅰ. 서 론 ▣ 지난 20년 동안 아시아태평양지역(이후 아태지역)의 리츠(REITs)시장은 리츠의 수, 자산규모 및 시장가치 측면에서 괄목한 성장세를 시현함. ㆍ2020년 10월말 기준, 아태지역에서 미국을 제외한 가장 큰 규모의 리츠시장을 가진 국가는 일본이며 호주, 싱가포르가 그 뒤를 잇고 있음. ㆍ이상의 세 국가의 리츠시장의 특징은 사모 중심으로 발달한 우리나라의 리츠시장과 달리 주로 공모상장을 통해 발전하였으며, 2020년 10월말 기준 시가총액이 3,4787억 달러에 달하는 143개의 공모상장리츠(publicly-listed REITs)를 보유 중임. ▣ 아태지역 리츠시장의 빠른 성장이 가능했던 것은 동 시장 내 리츠들 간에 적극적인 인수합병(이하 M&A)이 가능했기 때문이며, 향후 동지역 리츠시장의 지속적 성장을 위해서는 규모 및 범위의 경제 달성이 필수적이라는 평가임. ㆍM&A 가능성과 이를 위한 자금조달방식이 동 지역 리츠시장 발전의 핵심이슈로 부상하고 있으며, 특히 국내 리츠시장의 경우에도 M&A와 이를 위한 자금조달방식은 향후 핵심이슈가 될 것으로 보임. ㆍ리츠의 90%에 달하는 높은 배당수요로 인해 M&A를 위한 자금수요를 충족시키기에는 내부자금만으로는 불충분하며, 상당한 규모의 장기성 외부자금조달(long-term outside financing)이 불가피함.

ㆍ외부자금조달 방식으로는 부채성 자금조달인 회사채 발행 및 금융기관 대출 등 레버리지 방식과 신주발행을 통한 자본확충 방식으로 구분 ㆍ리츠의 외부자금조달 방식은 리츠의 지배구조(governance)에 영향을 주고받는데, 특히 리츠산업에서 스폰서(sponsor) 또는 앵커(anchor)라고 불리는 리츠의 자금조달, 투자정책 및 대외신용도에 있어 큰 역할을 담당하는 대주주의 존재 여부에 따라 상당한 영향을 받는 것으로 알려져 있음. ▣ 본 연구의 목적은 아태지역 리츠시장 발전에 결정적으로 기여해 왔던 M&A와 이를 위한 리츠(특히 상장리츠)의 외부자금조달 방식, 즉 레버리지 방식이냐 자본확충 방식이냐의 결정에 영향을 미치는 요인을 분석하는 것임. ㆍ 특히, 아태지역 리츠의 특성, 특히 리츠의 외부위탁 경영방식이 외부자금조달 방식의 선택에 어떠한 영향을 미치는가에 주된 관심사가 있음. ㆍ 본 논문에서는 아태지역 국가 상장리츠의 레버리지 또는 자본확충 등 외부자금조달 방식의 결정에 상당한 영향을 미치고 있는 것으로 보여지는 스폰서(sponsor 또는 anchor)의 존재 여부에 주목함. ▣ 선행연구에서도 아태지역 리츠의 자본구조 결정의 핵심적 요소로서 스폰서의 존재 여부에 주목하고 있음.

ㆍCFA Institute(2011)는 리츠의 스폰서가 아태지역 리츠시장 발전에 핵심역할을 하였다고 주장 ㆍ Wong et al.(2013)은 아태지역 IPO 시장에서 스폰서의 보유주식 비중과 리츠의 성장성 및 시장가치 간에는 유의미한 정(+)의 인과관계가 존재함을 입증한 바 있으며, 이를 근거로 아태지역 리츠에 있어 스폰서의 존재는 관련 경험이 풍부한 대형 투자자의 후원을 업고 있다는 신호효과(signal effects)가 있다고 주장 ▣ 선행연구의 결과에 따라 본 논문에서는 스폰서의 존재가 리츠의 신용위험을 부분적으로 상쇄시킴으로써 자금조달시장에서 스폰서형 리츠(sponsored REITs)에 대한 신용공급을 촉진하는 역할을 수행함을 거증함. ㆍ아태지역의 스폰서형 리츠가 여타 형태의 리츠보다 큰 규모의 레버리지 동원이 가능하고, 이를 새로운 성장기회로 활용하여왔는지를 실증 ㆍ 이를 통해 최근 빠르게 성장하고 있는 국내 상장 스폰서형 리츠의 발전과 이를 위한 외부 자금조달방식과 관련된 시사점을 도출 ▣ 전반적인 실증분석 결과는 스폰서의 존재는 리츠의 성장기회를 확대시키며, 새로운 투자기회의 확보를 위한 외부자금조달 방식에서 레버리지 방식을 선호하는 것으로 분석됨. Ⅱ. 국내외 리츠시장 현황 1.

리츠 개요 ▣ 리츠(Real Estate Investment Trusts; REITs)는 불특정 다수로부터 자금을 모집하여 부동산을 매입·운영하거나 부동산 관련 대출 및 유가증권에 투자하여 발생한 운용수익을 투자자에게 분배하는 주식회사형 부동산간접투자기구를 의미함. ▣ 국내에서 리츠는 2000년대 초반 부동산시장의 선진화, 투명화, 효율화와 관련 자본시장의 성장을 목적으로 최초로 도입되었는데, 글로벌 금융위기 이후 기업구조조정 및 부동산시장 안정화 등의 방편으로 활용됨. ㆍ일반인에게 부동산 간접투자의 기회를 제공하고 부동산가격의 안정을 도모하며, 건설시장의 활성화 및 제반 부동산산업의 발전을 목적으로 도입 ㆍ 나아가 부동산투자 접근이 어려운 소액투자자에게 우량 부동산에 대한 투자기회를 부여함으로써 일반인의 부동산투자 욕구를 충족시키고, 인구증가와 경제발전에 따른 지가 상승 등에 의한 투기적 부동산시장을 건전한 투자시장으로 전환하여 가격안정을 도모하는 등의 역할 수행을 기대 ㆍ기업의 입장에서는 보유한 부동산을 유동화하여 재무구조를 개선하거나 신규투자자금 확보 수단으로 활용이 가능 ▣ 리츠의 법적 성격을 살펴보면, 그 설립과 운영은 2001년에 제정된 “부동산투자회사법”에 근거하며 국토교통부의 감독을 받는다는 점에서 또 다른 부동산간접투자상품인 부동산펀드와는 구별됨.

ㆍ부동산펀드는 2007년에 제정된 일명 자본시장법에 근거하여 금융위원회의 감독을 받으며, 리츠가 법적으로 주식회사 형태를 취하는 반면에 부동산펀드는 주식회사 형태뿐만 아니라 투자신탁(Business Trust), 투자회사(Corporation) 또는 투자상품의 형태를 취할 수 있다는 점에서 넓은 의미에서 리츠도 부동산펀드의 일종이라 할 수 있음. ㆍ다만, 부동산펀드의 경우에는 주식회사 형태보다는 대부분 투자신탁 또는 투자회사 등 집합투자기구 형태의 폐쇄형(closed-type)1)으로 운용됨에 따라 일반투자자의 참여가 실질적으로 배제되고 있다는 점에서 큰 차이가 존재 ▣ 리츠는 도입 목적의 달성을 위해 일반적으로 공모형식의 자금조성과 거래소 상장과 유통을 통해 소액투자자의 접근성이 용이하도록 설계됨. ㆍ이에 따라 리츠는 일반적으로 상법상 자산운용기능을 갖춘 주식회사로서의 법적 형태를 취하며, 일반회사와 같이 주주총회, 이사회, 감사 등과 같은 내부 거버넌스를 구비해야 하며 자산운용에도 투자자의 직접 참여가 가능 ▣ (설립형태에 따른 분류) 리츠는 설립형태에 따라 회사형과 신탁형으로 구분됨. ㆍ회사형은 뮤추얼펀드와 마찬가지로 주식을 발행하여 투자자를 모집하여 자유롭게 거래하는 형태로 투자자에게 일정기간 단위로 배당을 하는 형태임.

ㆍ반면에 신탁형은 수익증권을 발행하여 투자자를 모집하는 형태로서 상장이 금지되어 있는 것이 일반적 ▣ (공모여부에 따른 분류) 리츠는 주식 공모 및 상장 여부에 따라 공모형과 사모형으로도 분류됨. ㆍ공모형 리츠는 주식회사 공모 및 상장 절차에 따라 일반투자자로부터 사업자금을 조달하는 리츠를 의미 ㆍ사모형 리츠는 주식 공모의무가 면제되어 불특정 다수가 아닌 소수의 기관투자자가 주식을 인수하여 운용되는 리츠를 의미 ▣ (관련법 기본분류에 따른 분류) 리츠는 다시 관련법인 “부동산투자회사법” 제2조 제1호의 기본분류에 따라 자기관리리츠, 위탁관리리츠, 기업구조조정리츠(이하 CR리츠)로도 구분됨.

ㆍ자기관리리츠는 일반 부동산에 투자하며 자산의 투자·운용 등 전반적 자산관리를 자체 자산운용 전문인력을 포함한 임직원을 상근으로 두고 직접 투자 및 운용을 수행하는 실체형 회사를 의미 ㆍ위탁관리리츠는 명목회사(페이퍼컴퍼니)이고 자산의 투자·운용 등 전반적 자산관리를 외부의 전문 자산관리회사(AMC)에 위탁하는 형태의 리츠를 의미 ㆍCR리츠는 위탁관리리츠와 동일한 구조의 명목회사이나 투자대상인 부동산이 기업구조조정용 부동산(기업의 채무상환을 위해 매각하는 부동산)으로 한정되고 세제혜택을 받을 수 있다는 점에서 위탁관리리츠와 구분 ▣ 우리나라를 포함한 아태지역 대부분의 리츠는 산하에 자산관리회사(Asset Management Company: AMC)를 두고 자산의 투자와 운용을 위탁하여 운영되는 투자도관체 형태를 취하는 것이 일반적임. ㆍ반면에 자기관리리츠는 영속적인 상법상의 주식회사로서 상근 임직원을 둔 실체가 있는 회사라는 점과 자산의 투자운용을 상근 임직원이 직접 관리한다는 측면에서 페이퍼컴퍼니인 여타 리츠와 구분 ▣ 자산관리회사(AMC)는 “부동산투자회사법”에 의해 위탁관리리츠, CR리츠 등을 실질적으로 운영하는 회사로서 자산을 수탁 받아 운용하며 투자대상의 선정부터 리츠 설립 및 영업인가, 자금조달, 부동산 매입·관리·처분, 청산 등 일련의 과정을 명목회사 형태인 리츠를 대신하여 담당 2. 글로벌 리츠시장 현황 가.

글로벌 리츠 개관 ▣ 글로벌 리츠 제도는 미국에서 1960년에 최초로 도입되어 2000년대 이후부터 글로벌 차원에서 자본시장과 부동산시장의 통합이 진전되며 유럽 및 아태지역 등에서 부동산자산의 유동화 및 증권화의 방편으로 빠르게 확산됨. ㆍ리츠의 발전사 및 제도의 세부내용은 국가별로 상이하나, 일반적으로 다수 투자자에 의한 소유분산 및 상장 위주의 시장 발전, 과세대상소득의 대부분을 배당으로 분배한다는 공통점을 지님. ▣ 1994년 당시에는 리츠제도 도입국이 5개국에 불과하였으나, 2020년 10월말 현재 G7 7개국을 포함한 총 42개 국가에서 리츠를 도입해 운영 중임. ㆍ최근에는 중국, 인도네시아, 아르헨티나 등 10여 개 국가에서 리츠도입을 검토하는 등 글로벌 리츠시장이 빠르게 성장 중임. ㆍ지역별 리츠시장 현황을 살펴보면 미주지역은 7개국에서 총 308개의 상장리츠를 운영하고 있으며, 아태지역(미주지역 제외)은 14개국 268개, 유럽은 15개국 197개, 중동 및 아프리카는 6개국 90개로, 전 세계 총 42개국에서 863개의 상장리츠가 운영 중임. ㆍ 시가총액은 미주지역 1,394조원, 아태지역(미주지역 제외) 423조원, 유럽지역 205조원, 중동 및 아프리카 23조원 규모로 시가총액 기준으로 미주지역이 전 세계 리츠시장의 절반 이상을 차지함.

ㆍ글로벌 상장리츠의 연평균 배당수익률은 약 4% 수준을 보이는 가운데, 총수익률은 최소 20% 이상의 높은 수익률을 시현함. ▣ 한편 글로벌 상장리츠 M&A시장은 거래건수와 거래규모가 지속적으로 증가하며 꾸준한 성장세를 시현하여 왔음. ㆍ 연간 M&A 거래건수가 2010년 1,459건에서 2019년에는 3,396건에 달하며 연간 기준으로 10년 만에 2배 이상 증가하였으며, M&A 연간 거래규모도 2010년 3,081억 달러에서 2019년 6,053억 달러로 두 배 정도 증가함. ㆍ그러나 COVID19 팬데믹이 발발한 2020년 들어 거래건수와 거래규모가 2020년 9월 현재 연간 누적으로 각각 2.293건 및 2,500억 달러로 크게 급감하며 시장이 급격히 위축됨. 나. 아태지역 상장리츠 현황 ▣ 아태지역 주요국의 상장리츠 현황을 살펴보면, 2020년 10월말 기준 각국 상장리츠의 수는 일본, 호주, 싱가포르, 홍콩이 각각 62개, 57개, 35개, 13개 순이며, 한국이 12개로 5위를 차지 ㆍ 각국 상장리츠의 자산규모는 일본이 1,884억 달러로 가장 많고, 호주 1,800억 달러, 싱가포르 1,063억 달러, 홍콩 654억 달러로 상장리츠 수와 같은 순위를 보여줌. ㆍ반면에 한국은 리츠 당 자산규모가 크게 작아 말레이시아, 뉴질랜드, 대만 등과 같은 리츠 후발국의 리츠 당 자산규모에 비해 작은 것으로 조사됨.

ㆍ특히 홍콩의 경우 상장리츠 수는 우리나라와 1개 차이에 불과하지만, 자산규모는 20배 이상, 시가총액은 8배 이상 차이가 날 정도로 발달됨. ▣ 아태지역 각국별 상장리츠의 시가총액 비중을 살펴보면, 2020년 10월 말 현재 일본 36.6%(시가총액 125.4억 달러), 호주 25.9%(88.7억 달러), 싱가포르 19.4%(66.6억 달러), 홍콩 7.7%(26.4억 달러)로, 이상의 4개국이 아태지역(미주지역 제외) 전체 상장리츠 시가총액의 90% 정도를 차지함. ㆍ 우리나라는 0.9%(30억 달러) 수준으로 상장시장 규모가 아태지역 여타 국가들에 비해 월등히 작은 수준으로 국내 자본시장 발전 정도 및 규모에 비해 상장리츠시장의 발전 정도가 크게 뒤떨어져 있음. ㆍ특히, 싱가포르의 경우 2002년에 우리나라와 같이 리츠제도를