변동성 추정모형, 리츠의 변동성 요소, 부동산 뮤추얼펀드의 시장타이밍에 관한 세 개의 연구

변동성 모형과 리츠 변동성 요소, 부동산 뮤추얼펀드를 연구했다.

The first essay examines which volatility estimation model best explains KOSPI200-realized volatility in the Korean stock market, which has both heteroscedasticity and jump risk. The sample covers from July 1, 2010 to July 31, 2014, which is a low-volatility period in Korean stock market by which time the effects of the global crisis had almost vanished. We use the intra-day return of KOSPI200, which has been measured by 5-minute intervals. This study finds GARCH-family models are efficient estimators compared to historical volatility and EWMA. Also, among the GARCH-family models, Jump-Diffusion GARCH has shown comparatively good results.

Especially this study finds that VKOSPI200 is the most efficient model with the largest adj. R2 and the smallest evaluation statistics during the sample period. Meanwhile, it seems to be necessary to consider jump risk when we estimate volatility in Korean stock market. The second essay examines whether REIT has heteroscedasticity and jump risk, which are observed in general financial time series data, and the relationship between REIT volatility and the stock market. To achieve these objectives, we have used the Component-Jump GARCH model.

Using the FTSE NAREIT All Equity REIT Index from January 4, 1999 to August 31, 2015, this paper finds that REIT has both heteroscedasticity and jump risk, and heteroscedasticity is decomposed into permanent component and transitory component. Jump risk, particularly, comes every 19 trading days in the REIT market, with the estimated jump frequency parameter being 0.0519. This implies that REIT could have market jump or crash risk like common stock. Moreover, REIT total volatility is well explained by the S&P1500 permanent volatility component and approximately 10% of REIT jump component is explained by the S&P1500 jump component. Using monthly return data from 143 actively managed U.S.

domestic real estate mutual funds over a recent 20-year period (January 1996 – December 2015), the third essay investigates whether real estate mutual fund managers possess market-timing abilities. To examine whether there is a difference between survivor funds and non-survivor funds regarding market-timing abilities, we categorize according to the existence of a fund as of December 2015 and analyze the market-timing abilities at the portfolio and individual levels. Based on a comprehensive data set, we use a bootstrap methodology to distinguish between ‘skill’ and ‘luck’ in market-timing abilities for individual funds. We find that, on average, U.S.

domestic real estate mutual funds do not have market-timing abilities at the portfolio level. However, a small number of U.S. domestic real estate mutual funds have positive market-timing abilities at the individual level. According to the results of the cross-sectional luck distribution, we find that market-timing abilities in regard to U.S. domestic real estate mutual funds are from 'skill' rather than 'luck'. 본 논문은 크게 주가수익률의 변동성과 관련된 2개의 연구와 펀드매니저의 평가와 관련된 연구로 구성되어 있다. 먼저 제1장에서 각 연구의 필요성 및 의의에 대해 밝히고 제2장에서 제4장은 각 연구의 구체적 분석방법과 결과를 제시하였다. 제2장과 제3장은 크게 보면 주가수익률의 변동성에 관한 연구로 볼 수 있으나 제2장은 국내 주식시장을 대상으로 실현변동성에 대한 변동성 모형들의 설명력을 분석하였고 제3장은 리츠의 변동성 요소를 분해하여 살펴보았다는데 그 차이점이 존재한다.

마지막으로 제4장은 펀드평가와 관련하여 시장타이밍 능력 여부에 초점을 맞추어 분석하였다. 각 연구별 목적과 주요 결과를 정리하면 다음과 같다. 제2장은 이분산성과 시장 급등락 위험이 존재하는 한국 주식시장에서 KOSPI200 실현변동성을 가장 잘 설명하는 변동성 모형을 추정하였다. 변동성 추정은 기존 연구에서 사용된 역사적 변동성, EWMA 모형, GARCH 모형, EGARCH 모형 그리고 이분산성을 고려한 점프-확산 GARCH모형 및 변동성 지수인 VKOSPI200을 이용하였다. 표본기간은 글로벌 금융위기 영향이 대부분 사라지고 비교적 저분산 국면을 유지하고 있는 2010년 7월 1일부터 2014년 7월 31일까지이며, 실증자료는 일별 KOSPI200 현물지수의 종가 및 동일기간 5분 단위 일중자료이다. 연구 결과 KOSPI200 변동성 추정에서 GARCH계열 모형들이 역사적 변동성과 EWMA모형보다 실증성과가 더 우수한 것으로 확인되었으며, 그 중에서도 점프-확산 GARCH모형이 비교적 우수한 것으로 판명되었다. 특히 회귀분석 및 평가통계량 추정결과 VKOSPI200이 KOSPI200의 실현변동성을 가장 잘 설명하는 것으로 확인되었다. 한편 GARCH류 모형에서는 기존 연구에서 고려하지 않았던 점프리스크을 고려하여 한국 주식시장 변동성을 추정하는 것이 필요한 것으로 판단되었다.

제3장은 최근 급격히 성장하고 있는 REIT 시장과 관련하여 REIT에도 일반적인 금융시계열 자료에서 관찰되는 이분산성과 점프리스크가 존재하는지 확인하고 추정된 REIT 변동성이 주식과 어떤 관계를 가지고 있는지 알아보고자 하였다. 이를 위해 요소별 분해가 가능한 Component-Jump GARCH 모형을 이용하였으며 분석자료는 1999년 1월 4일부터 2015년 8월 31일까지의 FTSE NAREIT All Equity REIT Index를 선정하였다. 분석결과 REIT에도 이분산성과 점프리스크가 존재하며 이분산성은 다시 항상 요소와 일시적 요소로 구분이 가능한 것으로 확인되었다. 특히 REIT에서도 점프리스크가 유의하게 추정되었으며 약 19일에 한번 점프가 일어나는 것을 관찰할 수 있었는데 이는 주식시장과 마찬가지로 REIT도 정보유입에 의한 시장급등락 위험이 존재할 수 있음을 의미한다고 할 수 있다. 또한 REIT 변동성의 설명 요인으로 주식 변동성을 고려하여 분석을 실시한 결과 REIT 총변동성은 S&P1500 변동성의 항상 요소가, REIT 변동성의 점프 요소는 S&P1500 변동성의 점프 요소가 가장 많이 설명하는 것으로 나타났다. 제4장은 부동산 뮤추얼펀드의 성과를 평가함에 있어 펀드 매니저가 시장의 변화에 대한 예측력을 가지고 있는지를 시장타이밍 측면에서 살펴보고자 한다.

분석을 위해 1996년 1월부터 2015년 12월까지 운용기간 2년 이상인 143개 펀드의 월별 U.S. domestic Real Estate Mutual Fund 수익률 자료를 이용하였다. 생존여부에 따라 부동산 뮤추얼펀드의 시장타이밍 능력이 차이가 있는지를 알아보고자 자료를 2015년 12월을 기준으로 생존펀드와 소멸펀드로 나누어 포트폴리오와 개별펀드 수준에서 분석을 실시하였다. 개별펀드 분석에서 부트스트랩(bootstrap) 방법을 이용하여 펀드의 시장타이밍 능력이 펀드 매니저의 운용실력에 의한 것인지 여부를 확인해보았다. 분석결과 포트폴리오 수준에서는 시장타이밍 능력이 존재하지 않는 것으로 나타났으나 개별 펀드 수준에서는 소수의 펀드에서 시장타이밍 능력이 존재함을 확인할 수 있었다. 부트스트랩 결과 해당 펀드들의 시장타이밍 능력은 행운(luck)이 아니라 펀드 매니저의 운용실력에 의한 것일 가능성이 있는 것으로 나타났다.