실물옵션 이항격자모형 기반의 항만 인프라 최적 자산처분 전략 연구: 인천항 골든하버 사례

인천항 골든하버 잔여 부지의 최적 자산처분 전략을 분석했다.

오늘날 항만공사는 부지 임대에 그치던 지주형 항만 모델을 넘어 배후단지 복합 인프라를 직접 기획·투자하는 공공 디벨로퍼로 그 역할의 확장이 요구되고 있다. 그러나 이 과정에서 발행된 대규모 공사채는 잔여 부지 매각 지연 시 막대한 감가상각비와 이자비용 부담으로 이어지는 자본 고착화(Asset Lock-up) 리스크를 야기하며, 항만공사법상 최장 50년으로 제한된 임대 제도는 경제자유구역법과 외국인투자촉진법에 근거한 최대 100년 장기 임대(갱신 포함) 및 별도의 투자 유치 인센티브 체계(임대료 차이)와 대비되어 임대 전략의 구조적 열위를 심화시킨다. 본 연구는 이러한 문제의식 하에, 미래 불확실성과 의사결정의 유연성을 반영하지 못하는 전통적 현금흐름할인법(DCF)의 정적 한계를 극복하고자 실물옵션 이항격자모형(Binomial Lattice Model)을 통해 인천항 골든하버 잔여 필지(Cs1~Cs7, 총 9개 획지)의 최적 처분 전략을 정량적으로 규명하는 것을 목적으로 한다. 핵심 파라미터는 다음과 같이 설정하였다. 기초 자산가치(V₀)는 기매각 필지(Cs8·9필지)의 실제 매각금액에 기반한 시장접근법을 통해 8,918억 원으로 산출하였으며, 행사가격(K)은 하부 조성원가를 매몰비용으로 배제하고 상부 복합지원시설 증분 투자비용과 법인세를 가정하여 2,935억 원으로 확정하였다.

대기비용(q)은 토지는 감가상각비가 없으므로 제외하고 재산세 및 공사채 이자비용만을 합산하여 연간 37.61억 원으로 도출하였다. 변동성(σ=1.31%) 대비 무위험이자율(rf=3.5%)이 과대하여 무차익거래조건이 성립하지 않는 문제는 Copeland의 연속배당 조정 기법(기대성장률 μ=2.57% 차감)으로 보정하여 5개년(T=5년) 격자를 전개하였다. 후방귀납(Backward Induction) 연산 결과, 모든 분기 노드에서 즉시행사가치가 계속보유가치를 상회하여 대기옵션의 순가치(Option Premium)는 0으로 소멸하였으며, 확장 순현재가치(ENPV)는 정적 NPV와 동일한 +5,983억 원으로 산출되었다. 이는 현시점(t=0)에서의 즉시 매각이 대기 전략에 비해 상대적으로 유리한 것으로 나타났음을 시사한다. 이러한 결과의 견고성을 확인하기 위해 다음 두 가지 측면에서 추가 검토를 수행하였다. 첫째, 후방귀납을 통해 도출된 임계 자산가치(V*=2,496.3억 원)는 현재 V₀의 약 28% 수준으로, 현실적인 자산가치 하락 범위 내에서 즉시 매각 우위가 구조적으로 유지됨을 의미한다. 둘째, 대기 전략이 즉시 매각을 역전하기 위해 요구되는 변동성 임계치(σ_cutoff≈22.2%)는 실증 변동성의 약 17배로서, 인천 연수구 상업지 지가의 변동성 범위를 벗어난다.

주요 파라미터에 대한 민감도 분석 역시 이러한 결론을 일관되게 확인한다. 본 연구의 결과는 항만공사가 제도적 열위에 있는 임대 전략에 고착되기보다 부지 조성이 완료된 자산을 적기에 유동화하여 자본 고착화를 해소하고, 회수 자본을 차세대 항만 인프라에 재투자하는 자산 선순환(Asset Recycling) 전략의 필요성으로 활용될 수 있다. 이는 항만공사법상 임대 조건과 경제자유구역법과 외국인투자촉진법에 근거한 투자 유치 체계 간 제도적 비대칭성 하에서 임대 전략의 한계를 정량적으로 재확인함으로써, SOC 공기업의 유휴 인프라 자산 관리 정책 수립에 실증적 기여를 도모한다.