부동산 간접투자시장에서 동시투자의 메커니즘

부동산 간접투자시장에서 기관투자자의 동시투자 구조를 분석했다.

국내 부동산 간접투자시장은 순자산 규모가 2014년 말 33조 9천억 원으로 최근 10년 동안 약 10배 성장했으며, 투자 주체로 보면 개인 투자가 감소하고 기관투자자의 투자 비중이 점점 높아지고 있다. 부동산 간접투자시장은 부동산 시장과 자본시장을 연결해주며 기관투자자는 부동산 간접투자기구(리츠와 부동산펀드)에 출자자로서 자본금을 투자하거나 대주로서 부동산에 저당권을 설정하고 대출하는 방법으로 시장에 참여하고 유동성을 공급한다. 기관투자자가 투자하거나 대출하는 부동산 간접투자기구는 자산운용회사가 설립하며 주로 상업용 부동산 등을 인수하여 운용 수익을 투자자에게 배당하는 투자 도관체(conduit)다. 자산운용회사는 간접투자기구에 투자할 자본금 투자자를 모집하고 레버리지 효과를 누리기 위해 대출금을 차입하여 투자 대상 부동산 인수에 필요한 자금을 조달한다. 국내 부동산 간접투자기구의 자본구조와 기관투자자의 투자 형태를 살펴보면 투자 대상인 간접투자기구에 대출금과 자본금을 동시에(simultaneously) 투자하는 현상(이하 ‘동시투자’)이 빈번하게 나타난다. 이러한 동시투자는 보험회사의 간접투자에서 많이 나타나며 부동산 간접투자시장에서 투자와 금융의 한 형식이 되고 있다. 투자 수단으로 대출금과 자본금은 성격과 형식이 확연히 다르다.

투자 대상에 대한 청구권의 성격으로 구분하면 대출금은 선순위면서 확정적(fixed)이고, 반면에 자본금은 후순위고 잔여적(residual)이다. 기업 금융 영역에서 동시투자 사례는 은행이 차주 기업에 대해 자본금을 출자함으로써, 은행이 아닌 기관투자자는 이미 자본금을 투자한 기업에 추가적으로 대출하거나 이 기업이 발행한 채권에 투자함으로써 주주와 채권자의 지위를 동시에 갖는 경우가 있다. 해외 선행연구는 동시투자가 ‘주주와 채권자의 이해갈등 문제’와 ‘정보비대칭 문제’를 완화한다는 재무학적 관점과 분산투자 기회이익이 상실된 비최적(sub-optimal) 투자라는 관점에서 논의를 시작한다. 왜 이러한 동시투자가 효율적인지, 동시투자를 유발하는 주요 유인(incentives)과 보상(benefits)은 무엇인지, 그리고 구체적 메커니즘(mechanism)이 어떠한지 질문하고 해답을 탐색한다. 해외 선행연구는 국내 부동산 간접투자시장에서 나타나는 기관투자자의 동시투자 현상을 이해하고 설명할 수 있는 유용한 분석 틀을 제시해 줄 수 있다. 하지만 선행연구에서 제시된 분석 틀은 국내 부동산 간접투자시장에서 나타나는 동시투자 현상을 충분히 설명하지 못할 수 있다.

왜냐하면 동시투자 현상을 더 명확하게 설명하기 위해서는 동시투자를 유발하는 우리의 간접투자 제도와 투자 시장이라는 환경적 조건과 맥락을 고려해야 하고, 동시투자자인 기관투자자가 가진 고유한 투자 성향과 투자 선호가 투자 결정에 미치는 영향에 관한 미시적 분석도 필요하기 때문이다. 본 연구는 국내 부동산 간접투자시장에서 나타나는 동시투자 현상에 대한 심층적인 통찰을 제공하기 위해 재무학적 이론과 선행연구 결과를 바탕으로 시장과 제도, 투자구조 및 기관투자자를 포괄하는 연구의 분석 틀을 제시했다. 본 연구에서 43개 리츠(부동산투자회사) 및 19개 부동산펀드 자료를 수집하고 동시투자를 경험한 기관투자자 및 자산운용 담당자 5명과 심층면접을 시행했다. 왜(why) 그리고 어떻게(how) 동시투자가 나타나는지 고찰했고, 구체적으로 기관투자자의 시장과 투자 환경에 대한 인식, 위험에 대한 인식, 투자대상에 대한 선호와 동시투자의 구체적인 메커니즘을 자세히 설명했다. 연구 결과를 요약하면 동시투자는 리츠보다 부동산펀드에서 더 빈번하게 나타난다. 투자 기관으로는 보험회사의 빈도가 높았으며, 자본금보다 대출금 투자 비율이 상대적으로 높게 나타났고 장기 대출금을 운용하기 위한 목적이 중시되었다. 기관투자자는 장기로 자금운용이 가능한 선순위 담보대출을 선호한다.

하지만 시장에서 치열한 경쟁으로 인해 선순위 담보대출 투자 기회가 희소하다고 인식하고 선순위 담보대출 기회를 확보하기 위해 동시투자를 결정한다. 상대적으로 자금 모집이 어려운(capital constraints) 자본금 부문에 투자를 병행하여 선순위 담보대출 투자 기회에 대한 교섭력(bargaining power)을 높이고자 한다. 이러한 동시투자 결정은 안전자산에 대한 투자기회가 희소하고 시장에서 경쟁이 치열하다는 인식에서 비롯되고 있다. 동시투자의 유인과 보상에 대해 첫째, 기관투자자는 담보대출과 동시에 투자한 자본금이 비 동시투자의 경우 보다 투자 리스크가 상대적으로 더 낮다고 인식했다. 둘째, 대출 금리와 관련해서 동시투자의 경우에 대출금리가 더 낮았다는 결론을 얻지는 못했다. 오히려 모집이 어려운 자본금을 투자한 대가로 동시투자 프리미엄을 징구한 사례가 더 명확히 나타났다. 셋째, 동시투자의 경우에 더 많은 대출 또는 더 높은 LTV의 대출이 가능한지 대해서는 확실한 결론을 얻지 못했다. 넷째, 동시투자의 경우 대출 약정사항과 준수사항은 완화되었고 마지막으로 비 동시투자자는 동시투자를 긍정적으로 수용하고 있었다. 본 연구자는 이번 연구에서 동시투자의 환경적 조건인 부동산 간접투자시장과 제도, 동시투자를 결정한 기관투자자 그리고 동시투자의 투자구조라는 세 가지 관점에서 왜 동시투자가 기관투자자에게 유용한지 논의했다.

더불어 국내 부동산 간접투자시장에서 동시투자는 투자 도관체를 활용하고 비 소구 방식의 프로젝트 금융구조로서 ‘주주와 채권자의 이해갈등 문제’나 ‘정보비대칭 문제’의 완화라는 메커니즘이 강하게 작동되고 있음을 주장했다. 본 연구는 수익률, 대출 금리, 부채비율 등 동시투자의 결과에 대해 명확한 실증적 자료를 제시하지 못하고 후속 연구과제로 남겨 두었다. 뿐만 아니라 자료와 연구 방법론에 있어 다소 한계를 가지고 있으며 일화적 논거(anecdotal evidence)의 제시에 불과하다는 비판에 직면할 수 있다. 다만, 현실을 잘 설명하고 예측하며, 향후 이론과 모델 수립을 위한 통찰을 제공하는 데 기여한 점에 만족하며 더불어 향후 재무학적 관심과 논의가 계속되길 희망한다.