신탁사 신용공여에 따른 부동산 PF 시장의 특성 연구 : 신탁사 책임준공확약형 사업장을 중심으로

신탁사 신용공여가 부동산 PF 시장에 미치는 특성을 분석했다.

부동산개발사업은 사업의 주체인 시행사, 책임준공을 담당하는 건설사, 분양자금을 관리하는 신탁사 등 수많은 이해관계자가 역할에 맞게 위험을 인식하고 수익 창출을 위해 합리적인 의사결정을 한다. 후행적으로 금융기관은 해당 부동산개발사업을 기반으로 부동산 PF 대출 실행과 상환에 대한 위험을 검토하고 참여 여부를 최종적으로 결정하게 된다. 부동산개발사업에서 PF(Project Financing) 구조화 금융은 개발사업에 대한 사업성 평가와 원리금 상환능력에 따라 검토 및 실행되어야 하나, 그간 국내 부동산 PF 시장에서는 시공사의 신용도와 신용공여에 의존하는 기업대출 성격으로 실행되는 경우가 많았기 때문에 다수의 선행연구에서 국내 부동산 PF 대출이 시공사의 지급보증에 의한 기업금융에 불과하다고 비판했다. 국내 부동산 PF 시장환경에서 신용도가 높은 시공사가 참여할 수 있는 사업장은 그 유형과 규모가 제한적이었다. 국내 부동산 PF 대출은 시공사에 초점을 두고 실행되고, 부동산 PF 대출이 가능한 시공사 선정은 한계가 있어 상대적으로 신용도가 낮은 시공사는 개발사업 참여에 현실적인 제약이 있었다.

그러나 최근 부동산신탁사 사업영역의 확장을 통해 책임준공과 미이행 시 손해배상을 확약하는 신용공여자로서 신탁사의 역할이 확대되면서 신탁사가 시공사의 신용을 보강하기 시작했으며, 높은 신용도의 시공사가 참여하지 않아도 부동산 PF 대출이 가능한 구조를 갖게 되었다. 시공사의 신용도가 낮아도 신탁사가 책임준공과 미이행 시 원리금 상환보증을 확약하는 역할을 이행하면서, 금융기관은 신탁사의 신용도를 바탕으로 PF 대출을 실행하게 된 것이다. 신용공여자로서 신탁사의 역할이 생기면서 그동안 부동산 PF 대출 시 시공사에 집중되었던 위험이 신탁사로 분산·전가되는 현상으로 나타나고 있다. 신탁사의 참여로 인해 부동산개발사업과 PF 대출은 기존의 시공사에 집중되어 실행되던 기업대출에서 벗어나, 다양한 참여자의 책임 한계에 대한 차이에서 발생하는 이견을 협의하고 합의하는 과정을 거치게 된다. 그 과정에서 참여자의 의사결정 요인의 차별적 특성을 살펴볼 필요성이 대두되었으며, 단편적인 의사결정보다는 이해관계자 간의 상호 밀접한 의사결정 과정을 거처 합치에 이르는 점이 고려되었다. 부동산개발사업의 참여자들은 일반경제 논리에 맞게 수익을 창출하며 그 수익은 위험수익의 상쇄 관계(risk-return trade-off)에 따라 위험에 대한 반대급부의 성격을 가지며 위험을 인식하고, 회피하고 불가피 위험은 수익으로 창출하는 과정을 반복한다.

신탁사 책임준공확약형 부동산 PF의 경우, 시공사의 위험을 신탁사가 보강하면서 참여자의 의사결정에 영향을 미치는 요인들이 기존 부동산 PF 시장과 달라질 것이다. 특히, 금융기관은 기존 시공사의 신용도에 의존하던 양태가 신탁사의 신용도에 의존하는 것으로 변화될 것이다. 본 연구는 부동산 PF 구조 금융에 있어 기존 부동산 PF 시장과 신탁사 신용공여를 통해 확장된 부동산 PF 시장의 특성 요인을 직접 비교하고 그 차별성을 확인한다. 참여자의 의사결정 요인의 차별성을 확인하며 책임의 한계를 조율하는 과정에서 발생하는 의사결정의 연계 구조를 고려하고 내생변수를 활용해 의사결정에 영향을 미치는 요인들을 실증적으로 분석한다. 나아가 신탁사 신용도에 의존하여 총차입비용(All-in cost)을 결정하는 금융기관의 시각을 고려해 신탁사 신용도를 기준으로 신탁사를 그룹으로 구분하고, 신탁사의 의사결정에 영향을 미치는 요인들의 특성을 비교함으로써 신용도에 따른 신탁사 신용공여의 채무부담 차이를 확인한다. 구체적인 연구의 방향은 다음과 같다. 첫째, 일반적인 부동산 PF 시장과 신탁사 신용공여로 확장된 책임준공확약형 부동산 PF 시장을 직접 비교하여 차이점을 확인한다. 연구결과, 일반적인 부동산 PF 시장은 다수의 선행연구에서 주장했듯이 시공사의 신용도에 의존하여 대출이 실행되고 있었다.

반면, 신탁사 책임준공확약형 부동산 PF 시장은 기존 시공사 신용도에 의존하던 금융기관의 의존 행태가 신탁사 신용도에 의존하는 행태로 전가되었다. 또한, 시공사에 집중하여 의사결정을 하던 일반적인 부동산 PF 시장과 비교하면 신탁사 책임준공확약형 부동산 PF 시장에서의 금융기관은 신탁사 신용도에도 의존하지만, 금융과 사업성 특성지표를 유의미하게 고려하여 의사결정 과정에서 반영하고 있음을 실증하였다. 둘째, 신탁사 책임준공확약형 부동산 PF 시장을 대상으로 시행사, 신탁사, 금융기관을 참여자로 구성하여 의사 결정요인의 차이를 살펴보았으며 개별 요인의 특성을 고려하여 의사결정에 이르는 점을 실증하였다. 시행사는 사업위험을 고려하여 사업이익을, 신탁사는 책임준공위험을 고려하여 수수료를, 금융기관 역시 대출금 상환위험을 고려하여 금리를 결정한다는 점에서 의사결정의 주요 지표인 사업이익률(%), 신탁수수료율(%), 총차입비용(%) (All-in cost)을 각 참여자의 종속변수로 선정하고 OLS 모형을 통해 실증하였다. 연구결과, 참여자의 시각에 따라 의사결정 요인이 다르게 나타났고, 신탁사가 책임준공을 확약함에 따라 시공사 위험으로 집중되어 인식되던 요인들이 분산·전가된 점이 확인되었다.

참여자의 의사결정 요인에 유의하게 작용하는 변수의 내생성(endogeneity)이 우려되어 도구변수를 활용하여 회귀모형의 편의(bias)를 보완하기 위해 2SLS 모형을 통해 실증하였다. 연구결과, OLS 모형의 일치추정량이 의심되는 가운데 2SLS 검정결과, 신탁사 책임준공확약형 부동산 PF 시장에서 금융기관의 시공사 의존도가 신탁사로 전가되는 만큼 신탁사도 책임준공 미이행 시 부담하게 되는 금융기관의 원리금 상환에 대한 우발채무에 대한 부담이 높아지는 것으로 확인되었다. 실증분석을 통해 금융기관의 부동산 PF 실행 시 신탁사의 신용도가 중요 의사결정 요인임을 다시금 확인할 수 있었으며 신탁사는 신용공여에 따른 우발채무에 대한 부담을 느끼고 있는 점을 확인할 수 있었다. 해당 연구결과는 신용도에 따라 신탁사가 느끼는 신용공여에 대한 부담, 특히 신탁사의 신용도가 우발채무에 대한 부담에도 차이가 있는지 추가로 확인할 필요성을 제기하였다. 셋째, 신탁사 신용도가 금융기관의 의사결정에 유의미한 영향요인으로 실증된 점을 고려하여 신탁사 측면에서 신탁사 신용도를 기준으로 신탁사가 신용공여 함에 따른 부담이 의사결정 요인의 차이로 작용하는지를 실증하였다. 신용도를 대변하는 변수로써, 신용도 높은 금융지주사의 지원 가능성을 기준으로 하여 그룹을 구분하였는데, 높은 신용도의 그룹에는 은행계열 신탁사가 해당하였다.

상관분석, 기술적 통계, 독립표본 t-검정 및 회귀분석을 통해 은행계열 신탁사와 그 외 신탁사를 비교하고, 의사결정에 영향을 주는 요인의 차이를 확인하였다. 연구결과, 은행계열 신탁사보다 비은행계열 신탁사의 경우, 시공사 참여 문턱이 낮고, 신탁수수료는 저렴한 것을 확인하였으며 비은행계열 신탁사는 은행계열 신탁사보다 책임준공과 우발채무에 대한 부담을 더 크게 인식하는 것을 확인하였다. 금융기관 측면에서는 신탁사의 신용공여를 시공사의 신용공여를 보완하는 장치로 이용하는 만큼, 시공사의 신용도에 따른 부동산 PF 우발채무에 대한 실질적인 위험 인식 차이가 있듯이 신탁사도 신용도에 따른 부동산 PF 우발채무에 대한 실질적인 위험 인식 차이가 있는 것으로 분석되었다. 결과적으로 금융기관은 신탁사의 업무영역 확장으로 인해 기존에는 취급이 불가하던 부동산 PF가 실행 가능한 영역으로 확대되고 기존 시공사에 의존하던 형태가 신탁사에 의존하는 형태로 바뀌면서, 신탁사의 신용도를 보고 위험이 낮아지는 것으로 인식하고 있다. 반면 금융기관이 신탁사 신용에 대한 의존도에 비해 실무적으로 신탁사의 시공능력이나 우발채무에 대한 현실적인 관리가 미흡한 상황이다.

신탁사의 시공능력이나 금융지원 기능이 미흡할 경우, 시공사 부실에 따른 책임준공 의무를 이행할 능력에 한계를 도출되어 부동산개발사업이 전체가 좌초될 가능성이 제기되며 부동산개발의 특성상 사업실패 시 파생적 부작용이 큰 만큼, 현시점에서 신탁사 책임준공확약형 사업장의 부동산 개발금융의 안정화를 위한 정비가 필요하다고 판단된다. 이에 본 연구는 신탁사 책임준공확약형 부동산 PF 시장의 차별성과 각 참여자의 의사결정 요인을 분석하면서 인식의 변화를 확인하고 부동산 PF 위험의 안정화를 높이고자 하는 바람에서 연구가 수행되었다. 신탁사 책임준공확약형 토지신탁의 과열 수주 경쟁에 무분별한 추진이 되지 않도록 개발사업의 경각심을 고취하고 신탁사의 책임준공확약이 부동산 PF의 본질에 맞게 사업을 기반으로 한 대출 형태로 건전히 자리 잡을 수 있으려면 시장의 현상을 정확히 이해하는 데서 시작되어야 한다. 신탁사의 시공능력에 대한 검증이나 우발채무의 관리능력 없이는 신탁영역의 무분별한 확대를 지양해야 하고, 건설관리와 재무관리가 체계적으로 이루어져 안정적인 부동산 PF 대출이 실행될 수 있어야 할 것이다.

In the real estate development project, many stakeholders, including the developer of the project, the construction company in charge of responsible completion, and the trust company that manages the sale funds, recognize risks and make reasonable decisions to generate profits.Following that, financial institutions review the risks of the execution and repayment of real estate PF loans based on the real estate development project and finally decide whether to participate. In the domestic real estate PF market environment, the type and size of workplaces where creditworthy construction companies could participate were limited.

Domestic real estate PF loans were implemented with a focus on construction companies, and the selection of construction companies that can available for real estate PF was limited, so relatively small and medium-sized construction companies had practical restrictions on participating in development projects.

However, through the expansion of the trust company's business area, trust companies have emerged as credit grantors that promise compensation for damages in the event of responsible completion and non-fulfillment, and have begun to reinforce the credit of low-credit construction companies, it has a structure that allows real estate PF loans without the participation of high-credit construction companies in the project. This study directly compares the characteristic factors of the existing real estate PF market and the expanded real estate PF market through credit offerings by trust companies in real estate PF structural finance. It is intended to statistically significantly demon